編者按：

　　經營性公路行業投資具有前期投入大、收益滯后等特點，經營性公路投資基準收益率是企業進行投資決策的重要參數，其確定的合理與否將直接影響到項目投資的成敗，也將影響到企業的可持續發展。本文分析了目前我國經營性公路投資基準收益率使用中存在的問題及主要影響因素，提出了基本確定原則，對指導經營性公路行業投資和管理決策具有一定的指導意義。

　　投資者在選擇投資機會，決定方案取舍之前，首先要確定一個該投資項目應當達到的最小收益率目標，是投資者以動態的觀點所確定的、可接受的投資方案最低標準的收益水平，這個目標叫做基準收益率。

　　基準收益率在項目的動態評價中有著極其重要的作用，是項目投資決策的一個評判標準。基準收益率取值的合理與否直接影響到項目取舍，如果定得太高，可能會使許多投資效益好的項目被拒絕；如果定得太低，則可能會接受過多的項目，但其中有些項目投資效益并不好。特別在進行多方案比較時，基準收益率的變動對方案的選擇影響很大，有時會得出相反的結論，所以確定合理的基準收益率對投資決策起著決定性的作用。

　　在市場經濟日益發達的今天，企業已成為投資活動的主體，必須承擔投資活動的全部結果，特別是對于以投資經營性公路為主業的企業來說，企業通過較長特許經營期的公路收費收入來逐步收回投資，獲得利潤。經營性公路行業投資具有前期投入大、收益滯后等投資特點，基準收益率確定的合理與否直接關系到投資項目的成敗，也將影響到企業的可持續發展。因此，投資經營性公路行業的企業必須根據企業自身情況、市場情況、以及資本市場的情況來確定本企業的基準收益率，以此為依據來選擇合適的經營性公路項目并進行投資決策。

　　以長期貸款利率作標準

　　在西方發達國家，基準收益率是由企業或個人定出的可接受的投資收益下限，這種方法可使有限的資源與資金盡可能地得到充分利用，它是由企業的決策部門根據企業未來的發展預測和財務情況自行確定的，而且隨著條件的變化經常變動。當項目的收益率達到或超過該標準時，企業可考慮對該項目進行投資；若低于這個標準，企業的資本將不用于該項投資，而轉向收益率更高的投資項目。

　　由于企業的類型、市場、環境等的不同，企業間的收益率差別也很大，即使在一個企業內部，不同的部門和不同的經營活動所需要的收益率也不相同，其差別實際上反映了項目所包含的風險性。在確定時，國外一般傾向于采用企業的加權資金成本，而投資項目的預期實際收益率一般應大于資金成本，究竟應該高出資金成本多少，這要取決于企業的環境和它的膽略，企業承擔的風險越大，基準收益率就越高，以補償不能滿足的預期收益。聯合國工業發展組織向發展中國家推薦的方法是傾向于直接以資本市場的長期貸款利率作為基準收益率，因為長期貸款利率基本上反映了市場的實際利率，以其作為基準收益率可以真實地度量資金的時間價值和機會成本。

　　更多考慮風險承受能力

　　目前，國內經營性公路投資常用的基準收益率確定方法有以下四種：

　　第一種是采用行業或部門發布的統一的基準收益率作為經營性公路項目財務基準收益率，如采用國家發展和改革委員會、建設部聯合下發的發改投資【2006】1325號《建設項目經濟評價方法與參數》〈第三版〉（以下簡稱《方法與參數》（第三版））中的專家推薦指標作為基準收益率（公路建設、獨立公路大橋、隧道融資前財務基準收益率為6%，融資后財務基準收益率為7%），該推薦指標是根據國家當時的經濟狀況、資源供求狀況、宏觀經濟調控意圖、各行業投資經濟效益以及項目評價的實際需要而測算的，對經營性公路投資基準收益率的確定具有一定的借鑒及參考意義。隨著社會經濟的發展，在這幾年間，我國的國民經濟狀況已經發生了較大的變化，市場經濟日益發達，當時推薦的公路行業基準收益率所考慮的財稅制度、價格條件以及產業政策也都發生了不同程度的變化，當時推薦的基準收益率作為評判項目和方案優劣的標準已不能隨著市場經濟的變化來靈活引導投資決策，特別是企業成為投資決策的主體后，承擔高風險、獲得高收益的能力更強，投資決策更加靈活自主，對基準收益率的時效性、靈活性及適用性要求更高，但該推薦指標在幾年內都不會調整，不能靈活反映市場狀況及企業自身對風險的承受程度，不盡合理。

　　第二種是采用當期長期貸款利率加幾個百分點作為經營性公路投資基準收益率，這作為一種較為簡便的方法來確定資金的時間價值及機會成本，具有一定的科學性及合理性，例如可在當前5年期貸款利率5.94%的基礎上加2個百分點，即7.94%作為經營性公路投資基準收益率，但企業將對投資風險的承受能力設定為在當期長期貸款利率加上的幾個百分點，具有一定的模糊性及隨意性，難以準確反映企業資金價值及承擔風險的真實能力，仍有待細化及改進。

　　第三種是采用資金加權平均成本（Weighted AverageCost of Capital，以下簡稱WACC）作為經營性公路投資基準收益率，資金加權平均成本主要取決于資金結構或資金組合以及各類資金的期望收益率和借款利率水平。

　　以項目投資由權益資金和債務資金構成為例：權益資金成本一般取5年期當期國債利率，債務資金成本一般取當期銀行長期貸款利率，考慮兩種資金的比例，計算出資金加權平均成本，作為經營性公路投資基準收益率。這是一種國際上較為常用的、較為合理的基準收益率測算方法，考慮了資金結構、資金成本及機會成本，但是對投資風險因素的考慮較少，僅將各類資金的期望收益率作為反映企業承擔風險程度的主要影響因素。

　　第四種是參考經營性公路行業內其他企業基準收益率。

　　例如，選取主營業務收入全部為高速公路通行費收入的5家國內上市公司，作為經營性公路投資項目財務基準折現率的參考。這5家分別是：寧滬高速、東莞控股、華北高速、楚天高速、重慶路橋。通過對這5家上市公司近三年度(2006-2008)財務報告的統計，5家公司近幾年凈資產收益率指標如表1所示。

　　根據這5家行業上市公司近3年財務指標，可以得出5家公司的3年平均凈資產收益率為8.34%，可以將其作為經營性公路投資基準收益率的參考。這種方法具有一定的可操作性及實用性，能夠反映出行業平均基準收益率水平，但是該方法未能考慮企業自身資金實力及風險承擔能力等情況，缺少針對性。

　　可以看出，國外對于基準收益率的確定更多地是考慮企業對風險的承受能力及企業自身情況，而國內更多地是注重資金的時間價值及機會成本，往往對于企業承擔投資風險的因素考慮不足。為了適應投融資體制改革的要求，促進產業結構調整，優化項目資本結構，提高投資效益，規避投資風險，滿足多元投資主體進行科學投資決策的需要，應根據我國目前的經濟狀況和未來發展趨勢，總結以往的經驗，重新思考經營性公路投資基準收益率的影響因素及確定原則。

　　三大影響因素

　　經營性公路的投資特點決定了投資前期對于項目的判斷及選擇的重要性，而在項目評估過程中，合理的基準收益率是一個非常重要的參數，對投資決策的影響舉足輕重。結合經營性公路行業投資的實際情況，企業投資基準收益率應考慮資本成本、機會成本和投資風險。

　　資本成本是企業為取得資金使用權所支付的費用，主要包括籌資費和資金的使用費，不論資金來源于何種渠道。一般情況下，基準收益率不應低于項目借貸資金的資金成本，也不應低于項目全部資金的加權平均成本。

　　機會成本是指投資者將有限的資金用于擬投資項目而放棄的其他投資機會所能獲取的最好收益。對于經營性公路投資項目來說，基準收益率也不應低于投資者權益資本的機會成本。

　　經營性公路作為長線資產，在運營期的收費收入與多種因素有關，如政策變動、經濟環境、競爭性通道的建設等，其收益隨著以上因素的變化具有一定的風險性。確定基準收益率的基礎是資金成本和機會成本，而投資風險是經營性公路投資應該考慮的最重要的因素，特別是在市場經濟條件下，企業對投資風險的自主決策能力和風險承擔能力日益加強，在確定基準收益率時對于投資風險因素需更加重視，應將企業承擔風險的能力大小作為確定基準收益率的主要影響因素之一。如果企業對投資收益的要求較高，對經營性公路的投資風險的承受能力較強，可以將基準收益率定得高一些，有利于提高資金的使用效率；反之，則可以將基準收益率定得低一些。

　　四個確定原則

　　考慮到基準收益率的影響因素，在確定經營性公路投資基準收益率時，企業應注意把握以下4個原則：

　　趨高性原則、可接受原則、時效性原則以及靈活性原則。

　　基準收益率應不低于單位資金成本和單位投資的機會成本，表達式為：i c≥m a x｛單位資金成本，單位投資機會成本｝。

　　在我國，行業基準收益率的測算是由國家或專門的部門負責的，數據長期不變，可應用的數據往往滯后于使用期，而市場環境已經發生了很大的變化。隨著我國市場經濟體制的完善和與國際接軌，實現國際經濟一體化進程的加快，行業壟斷的局面將被打破，各個企業之間將展開公平競爭，國家將通過稅收政策和準入制度來調節各個產業、行業之間的平衡。

　　今后，行業基準收益率更多地是作為企業投資決策的參考，而不是企業投資的依據。在具體確定時，可將計算的基準收益率與《方法與參數》（第三版））中的專家推薦指標（公路建設、獨立公路大橋、隧道融資前財務基準收益率為6%，融資后財務基準收益率為7%）進行比較，通常將兩者的高值確定為企業投資經營性公路的基準收益率。

　　經營性公路投資的基準收益率經過計算，在按照趨高性原則初步確定后還應考慮企業的實際情況即風險承擔能力，以企業可接受的最低收益水平作為項目投資決策的依據，由企業的決策部門根據企業未來的發展預測、財務情況、市場狀況自行確定，使基準收益率真正起到幫助企業正確決策的作用。

　　經營性公路投資項目基準收益率的確定應隨著時間的變化、國家產業政策的變化以及社會對環保的重視程度的變化等因素的改變而不斷變化，應該堅持動態分析的思想，根據實際情況不斷調整企業基準收益率，例如以一年或更短時間作為一個周期來調整，使其更具有時效性，便于企業選擇投資項目并及時調整投資策略。

　　此外，還應根據經營性公路項目特點及企業資金狀況調整基準收益率，對于投資風險較小的長線投資項目，應當把基準收益率定得稍低一些，這樣可以獲得長期穩定的收益。

　　當企業資金緊張時，應當把基準收益率定得稍高一些，這樣有利于將資金投在獲利高、短期效益好的項目上，加速資金的增值。